Advisory

Koper: voorkom verkeerde interpretatie bij overnamedeal

Adam Azulai Adam Azulai

Een verschil van inzicht kan bij een overnamedeal vervelende gevolgen hebben. Bent u een koper? Bepaal van tevoren goed wat u in de ‘term sheet’ vermeldt. In de drie voorbeelden hieronder leest u hoe u bij het opstellen van een term sheet voorkomt uw overnamedeal op slot te zetten.

Term sheet

Een term sheet is een document van zo’n twee pagina’s en bevat een opsomming van de belangrijkste voorwaarden om tot een investering te komen, zoals de prijs en randvoorwaarden bij de verkoop/aankoop. De term sheet gaat vooraf aan het uiteindelijke te ondertekenen contract (in dit geval een aandelenovereenkomst) en wordt opgesteld door een potentiele koper, in samenspraak met zijn adviseur of advocaat. In algemene termen vormt de term sheet de basis voor de uiteindelijke overeenkomst. 

Intentieverklaring

Een term sheet is een intentieverklaring en dus geen juridisch bindend contract. En meteen hier kan het misgaan. Bij het opstellen van de term sheet is het belangrijk dat de koper zich er van bewust is dat de verkoper de term sheet mogelijk anders interpreteert.

  • Weet u zeker dat u als koper niet de schijn wekt u te committeren aan de voorwaarden in de term sheet?
  • Weet de verkoper dat er situaties zijn waarin u de prijs wilt heronderhandelen?
  • Weet de verkoper dat een due diligence onderzoek niet zomaar een formaliteit is, maar essentieel om uw veronderstellingen te toetsen?

In deze gevallen gaat het er niet om dat u juridisch gezien gelijk hebt, het gaat erom dat u vanaf de start duidelijk bent geweest en niet een verkeerde indruk wekt. Dit klinkt als een open deur, maar is een stuk lastiger dan het lijkt.

Voorbeeld 1: vooruit gefactureerde omzet

De eigenaar van een onderneming wil verkopen en vindt een koper die een leuke prijs biedt voor de aandelen, ‘debt and cash free’, vrij van schulden en liquide middelen. Dat vindt de verkoper absoluut geen bezwaar, omdat de onderneming 3 miljoen euro aan liquide middelen heeft. Dit betekent dat de verkoper bovenop de overnameprijs 3 miljoen euro aan de onderneming kan onttrekken. De koper had zich laten bijstaan en in de kleine lettertjes vermeld dat ‘vooruit gefactureerde omzet’ van de liquide middelen werd afgetrokken. Aan deze standaard voorwaarden werd door beide partijen niet veel aandacht geschonken.

Tijdens het due diligence onderzoek werd duidelijk dat de onderneming bijna 4 miljoen euro aan vooruit gefactureerde omzet had, waardoor de verkoper die 3 miljoen euro niet uit de onderneming kon halen. Sterker nog, hij moest 1 miljoen euro bijleggen. Dat was een enorme kater voor de verkoper die schoorvoetend akkoord is gegaan met deze constructie. De koper heeft vervolgens bij de overige voorwaarden veel water bij de wijn moeten doen om de deal te laten slagen.

Voorbeeld 2: EBITDA tekort compenseren

Twee eigenaren van een handelsonderneming zien de markt veranderen en vinden een strategische koper die continuïteit kan bieden voor hun onderneming. De strategische koper heeft een aandeelhouder in de VS, maar besluit zonder deze aandeelhouder met de onderhandelingen te starten. In de term sheet wordt uiteindelijk een prijs afgesproken van 25 miljoen euro, uitgaande van een minimale EBITDA op jaarbasis van 3 miljoen euro.

Tijdens het due diligence onderzoek werd duidelijk dat de onderliggende EBITDA nog geen 2,5 miljoen euro is. “Dat klopt wel”, stellen de verkopers, “maar als wij samengaan dan kunnen we onze magazijnen combineren en besparen we 1 miljoen euro aan kosten. Dan halen wij makkelijk een EBITDA van 3,5 miljoen euro.” “Wacht eens even”, denkt de koper, “moet ik nu betalen voor mijn eigen synergievoordelen?”

In de ogen van de verkopers was dit een volstrekt logische gedachte, aangezien ze tijdens de onderhandelingen uitgebreid hadden gesproken over de voordelen van het combineren van magazijnen. Op dit fundament waren de verkopers akkoord gegaan met een minimale EBITDA van 3 miljoen euro. Dat er in de term sheet helemaal geen ruimte was om een EBITDA tekort te compenseren met mogelijk synergievoordelen, hinderde niet.

De verkopers waren niet bereid om water bij de wijn te doen. De Amerikaanse aandeelhouder was daarom niet bereid zekerheden te stellen voor deze deal en de deal strandde op gebrek aan financieringsopties.

Voorbeeld 3: escrow rekening

Een partij met veel dealervaring heeft standaard in de term sheet staan dat 5 procent van de overnamesom wordt achtergehouden op een escrow rekening; een geblokkeerde bankrekening die alleen wordt uitbetaald op basis van een overeenkomst tussen de koper en de verkoper.

Dit was bijzonder onhandig toen tijdens het due diligence onderzoek van één zo’n deal bleek dat de vrijwel ontelbare fiscale risico’s zo hoog waren dat een escrow rekening van 50 procent van de overnamesom niet had misstaan. De verkoper bleef bij zijn standpunt dat de escrow van 5 procent van de overnamesom definitief was, maar was wel bereid de fiscale risico’s te ondervangen met garanties in de aandelenovereenkomst.

Dit lijkt misschien een prima oplossing, maar is het niet. De verkoper was van plan de opbrengst van de verkoop te investeren in een vastgoedproject. Stel dat  een fiscaal risico zou materialiseren, dan had de koper moeten claimen bij een vennootschap zonder liquide middelen. En dit staat nog los van alle juridische gevolgen die gepaard gaat met een claim.

Sentiment

Bovenstaande voorbeelden laten zien dat er een verschil is tussen gelijk hebben en gelijk krijgen. Bij een overname speelt sentiment een belangrijke rol, en dat sentiment kan behoorlijk veranderen wanneer verschil van inzicht bestaat over de bepalingen in de term sheet. Wees daarom voorzichtig met wat u in de term sheet zet en hoe dit in de bredere context van de onderhandelingen past.

Hebt u vragen heeft over het opstellen van een term sheet of het uitvoeren van een due diligence onderzoek? Neemt u dan contact op met één van onze Due diligence specialisten.